北京科锐:非晶合金变压器的估值仍未完全反映

    公司市场份额不容忽视,公司非晶合金领域市场估值并未完全反映。据统计,截止8月两网公司共招标10kV非晶合金变压器4.3万台,预计全年有望招标10万台。在已公布中标结果统计中,北京科锐占比接近10%,仅次于置信电气,可以看出公司在非晶合金变压器的行业优势地位,按照2万元每台计算,公司非晶订单今年有望达到2亿元。在中标结果中统计置信电气的份额约21%左右(在国网中的份额超过30%),置信电气份额是公司份额的2倍左右。而我们统计发现置信电气目前的市值82.76亿,而公司的市值仅29.82亿元,是公司市值的2.8倍。置信电气的主要业务为非晶变压器,而按照2亿元的收入,非晶合金变压器仅占公司收入的20%不到,考虑到非晶合金变压器的份额差异,我们认为相比置信电气公司非晶合金变压器领域的市场估值并未完全反映。
    公司故障指示系统有望成为区县及配网自动化的技术方向。公司故障指示系统目前主要在城市电网推广,取得了很好的利用效果,在配网自动化方面有较大的成本优势。目前配网自动化正在试点期,主要采取建大型主站的模式,成本较高,适合大型城市。而中小城市及县级以下城市用电负荷相对较小,建设大型主站成本较高。公司故障指示系统能够在5分钟内找到故障点,基本满足配网自动的要求,未来在地县级城市对成本较为敏感的区域较有优势。配网自动化目前在大型城市试点,未来有望逐步向中小城市推广,公司产品具备竞争优势,市场空间可观。
    受益于国网集中招标,市场格局仍未稳定,增速仍有望超行业平均增速。从总体上看公司受益于国家电网的集中招标,一方面销售费用降低(今年中期公司销售费用率下降了4个百分点),另一方面公司产品跨区域销售范围更广。目前国家电网有计划进一步集中招标权,这可能又一次利好像公司这类竞争实力较强的公司。此外,目前国网正在清理三产企业,三产企业退出为具备竞争力的公司腾出一步市场空间,包括通过三产企业做销售渠道外资企业的市场空间,即三产企业的清理有利于扩大内资企业的市场份额。我们认为配网领域目前竞争格局还未稳定,而格局的变化中有利于具备竞争优势的内资公司,公司的增长可能超出行业平均增长。公司90%产品来自于电网,有望最大幅度的受益于国网集中招标带来的竞争格局的变化。
    盈利预测及投资评级。我们预计公司2012-2013年业绩分别为0.56、0.77元,对应目前市盈率为24、18倍,公司核心业务符合电网未来的投资方向,来自工矿企业的占比较小,宏观经济风险较小,是配网类公司增长确定性最大,此外公司非晶合金变压器市场地位基本确定,未来充分受益于非晶合金变压器的推广,相比置信电气公司的市值具备较大的优势,综合考虑维持“增持”的投资评级。
    投资风险。公司主要客户为电网客户,电网投资持续低于预期将影响公司业绩;配网领域竞争越发激烈,公司盈利能力可能进一步下降;非晶合金变压器推广低于预期。